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来源:信达证券

核心观点

如何理解央行MLF和逆回购非对称降息?8月15日,央行下调1年期MLF利率15bp,下调7天OMO利率10bp,为2016年3月以来的首次非对称降息。究其原因,一是今年以来不同期限市场利率围绕政策利率的波动出现分化,DR007相对靠近7天OMO利率,5月至今二者利差刚好在10bp左右,降息10bp有助于保持货币政策工具的传导效率、稳定银行间杠杆水平。而同业存单利率则呈现进一步偏离1年期MLF利率的趋势,央行降息15bp可能考虑了不同期限的市场利率环境。二是逆回购和MLF两项工具作为定价中枢的意义不同,后者作为LPR定价基准能够直接影响贷款利率。因此,本次MLF降息幅度更大,可能包含了进一步支持实体经济的政策含义。


【资料图】

央行超预期降息的几点原因。今年的两次MLF降息前后间隔仅2个月,共计下调25bp。上一次短期内连续降息出现在2020年2月和4月,MLF利率共计下调30bp。我们总结了几点原因,一是改变实际利率偏高的局面,进一步配合稳增长政策提振国内需求、缓解物价收缩压力。7月信贷社融数据大幅缩量,国内经济数据整体不及预期,进一步凸显了央行降息的紧迫性。二是为明年的居民存量房贷利率创造更大的下调空间。三是为一揽子化债方案节约成本。

未来LPR和存款利率大概率将跟随下行。历史上每一次MLF利率下调,1年、5年期LPR均同向变动。考虑到本轮商业银行息差压力较大,我们预计8月21日1年、5年期LPR可能将同步下调15bp。未来商业银行存款利率也有较大概率下行,一方面存款利率改革后,10年期国债收益率、1年期LPR均纳入存款利率调整机制,未来二者都有望下行。二是从稳定息差的角度看,当前央行降息、存量房贷置换、地方政府债务展期等因素均会导致银行资产收益下行,对应负债端降低成本也是必要的。

降息之后,可能还有降准、降息。本轮降息周期可能还未结束,一是历史上国内产能周期下行期,央行都会开启降息周期。我们判断产能周期可能在明年初前后触底,对应本轮央行降息周期尚未结束。二是未来居民和企业部门均存在信用扩张的压力,央行降息有利于提振实体融资需求。三是美联储加息已接近尾声。除了降息之外,我们预计今年内可能还会降准1-2次。首先今年的准备金缺口仍剩余1.3万亿元左右,对应降准2次、1次0.25个百分点。其次年内政府债提速发行、四季度MLF集中到期等因素或造成银行间流动性收紧,我们判断下一次降准在今年三季度末之前落地的可能性较大。

风险因素:国内政策力度不及预期,美联储超预期紧缩,地缘政治风险等。

正文

一、如何理解央行MLF和逆回购非对称降息?

自2016年3月以来,首次出现央行MLF和逆回购非对称降息。2014年9月,央行创设了中期借贷便利(MLF)工具,早期还有3月期、6月期品种,但从2017年下半年以来,央行仅对1年期MLF开展操作(包括2019、2020年的5次1年期TMLF操作)。回顾历史可见,2016年3月以来,1年期MLF和7天逆回购利率均为对称调整,幅度变化保持一致,仅操作时点有所不同。今年8月15日,1年期MLF利率下调15bp,7天逆回购利率下调10bp,首次出现非对称降息。此外,今年的两次MLF利率降息前后间隔仅2个月,共计下调25bp。上一次短期内连续降息出现在2020年2月和4月,MLF利率共计下调30bp。

我们理解这背后主要有两方面原因:

一是今年以来不同期限市场利率围绕政策利率的波动出现分化。央行短期政策利率是公开市场操作利率,以7天OMO利率为代表,短期市场利率则以DR007为代表。央行中期政策利率是1年期MLF利率,但未明确中期市场利率,市场通常将1年期同业存单利率作为参照指标。

今年以来,DR007的波动中枢先是向7天OMO利率回归,随后5月份至今DR007再度降至7天OMO利率下方,二者平均利差刚好在10bp左右。因此,央行本次下调7天OMO利率10bp,一方面有助于保持价格工具的传导效率,另一方面有利于稳定银行间杠杆水平,银行间质押式回购交易量有望维持稳定。相比之下,今年以来1年期同业存单利率持续下行,呈现进一步偏离1年期MLF利率的趋势,二者平均利差在23bp左右。这一差值虽低于2020年、2022年等较特殊年份,但高于2019、2021年等相对正常年份。因此,央行本次下调1年期MLF利率15bp,相较7天OMO利率降幅更大,可能主要是考虑了不同期限的市场利率环境。

二是逆回购和MLF两项工具存在诸多不同。首先是期限不同,最新1年期MLF利率为2.5%,7天OMO利率为1.8%,客观上前者的下调空间要高于后者。其次是操作频率不同,逆回购按日操作,投放量相对更小,但精度更高。MLF按月操作,单次投放量更大。然后是作为定价中枢的意义不同,7天OMO利率是短期资金利率的定价中枢,对于短期限的债券(以及回购、同业存单、同业拆借等)价格有更为直接的影响。1年期MLF利率则作为较长期限债券的定价锚,更加重要的是,1年期MLF利率是LPR的定价基准,能够直接影响实体信贷利率。因此,本次1年期MLF利率降幅更大,可能还包含了进一步支持实体经济的政策含义。

至于央行为何在短期内第二次降息,我们总结了几点原因。

第一,改变实际利率偏高的局面,进一步配合稳增长政策提振国内需求、缓解物价收缩压力。我们采用“银行贷款利率-通货膨胀率”的方法来构建国内的实际利率观测指标,可见,尽管过去2年我国名义利率(贷款加权平均利率)总体趋于下行。但由于国内通胀读数降幅更大,尤其是今年以来CPI同比增速回落较多,实际利率有所反弹。我们测算下来,今年二季度末实际利率水平约为4.25%,明显高于过去3年2.85%的平均水平。基于此,央行降息能够带动贷款利率下行,从而改变当前实际利率偏高的局面,有利于提振国内需求,缓解物价收缩压力。此外,7月信贷社融数据大幅缩量,统计局发布的经济数据整体不及预期,进一步凸显了央行降息的紧迫性。

第二,为明年的居民存量房贷利率创造更大的下调空间。存量房贷压力是制约居民消费、投资意愿的一大因素。2016-2021年房地产销售和新增居民中长期贷款明显增长,期间个人住房贷款利率均值约5.3%,较今年6月末4.11%的个人住房贷款加权平均利率高出1.2个百分点。为了改变这一局面,央行在8月4日国新办发布会上的最新定调是“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”。

调降存量房贷利率有两种方法,一是改变贷款发放时银行和借款人双方商定的,基准利率之上的加点幅度。针对这一点,央行已在7月14日新闻发布会上表态“按照市场化、法治化原则,我们支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定”。二是调节基准利率,个人住房贷款参考的基准利率是5年期LPR。对此,央行再次降息,通过MLF-LPR的传导机制牵引个人住房贷款利率下调。考虑到大多数选择浮动利率机制的房贷合同是在年初重新定价,央行本次降息能够为明年的居民存量房贷利率创造更大的下调空间,有利于缓解居民债务压力,进一步释放消费、投资动能。

第三,为一揽子化债方案节约成本。今年7月政治局会议指出“要有效防范化解地方债务风险,制定实施一揽子化债方案”。我们认为,出台化债方案——开展新一轮建制县隐性债务风险化解试点——特殊再融资债重启,是未来最有可能出现的化隐债政策传导链条。我们测算发现2022年各地方政府的留存发债空间总和约2万亿元,今年内新一轮隐性债务置换有望重启,并以特殊再融资债的形式落地(详见报告《详解地方政府化隐债的重要工具——特殊再融资债 | 信达宏观》)。基于此,央行本次降息能够有效配合财政政策,为一揽子化债方案节约成本。

二、未来LPR和存款利率大概率将跟随下行

我们预计8月21日LPR将跟随MLF利率下调。1年期MLF利率是LPR的定价基准,历史上每一次1年期MLF利率下调后,1年期、5年期LPR均发生同向变化,只是变化幅度可能有所不同。考虑到本轮商业银行息差压力较大,今年一季度末录得1.74%,为有数据统计以来最低值。我们预计8月21日1年期、5年期LPR可能都将同步下调15bp。

未来商业银行存款利率也有较大概率下行。首先,按照存款利率市场化调整机制,10年期国债收益率和1年期LPR是存款利率定价的重要参考标准。本次央行MLF降息,未来大概率将牵引10年期国债收益率和1年期LPR下行,对应商业银行存款利率存在调降空间。其次,稳定息差对于满足监管要求和防范金融风险都具有重要意义。央行MLF降息、居民存量房贷置换、地方政府债务展期、财政贴息政策等都会导致银行资产端收益下行,因此同步降低负债成本也是必要的。

三、降息之后,可能还有降准、降息

我们认为本轮降息周期还未结束。央行在今年6月降息时,我们提出中国央行新一轮降息周期可能已开启,本次降息落地,验证了我们此前的研判(详见报告《中国降息可能引领全球降息周期 | 信达宏观》)。对于未来,我们维持本轮降息周期还未结束的观点。

第一,历史上产能周期下行期,央行都会开启降息周期。参考5000户工业企业设备能力利用水平指标,2002年2月,产能周期位于底部,央行下调贷款基准利率54BP。2008年9月-2008年12月,产能周期快速下行,央行下调贷款基准利率5次,第1、2、3、5次各27BP,第4次为108BP,累计下降216BP。2014年11月-2015年10月,同样地,央行下调贷款基准利率6次,第1次为40BP,第2-6次各25BP,累计下降165BP。2020年2月-2020年4月,新冠疫情冲击下产能周期向下,央行2次下调1年期MLF利率共30bp。2021年下半年以来,产能周期再度进入下行期,期间央行2次下调1年期MLF利率共20bp。今年以来工业产能利用率进一步下降,二季度末录得74.5%,我们判断产能周期可能在明年初前后触底,对应本轮央行降息周期尚未结束。

第二,未来居民和企业部门均存在信用扩张的压力。居民部门信用扩张的一大阻力可能来自于存量房贷置换。企业部门信用扩张的阻力可能来自于企业中长贷增速的阶段性回落。参考我们构建的企业融资需求指标,7月新增企业融资需求1833亿元,同比多增1049亿元,增幅已较前期明显收窄,结构上也主要是依赖票据融资和表外融资的贡献。考虑到7月社融存量增速降至8.9%(有数据统计以来最低值),各项贷款余额增速降至11.1%(历史低位水平),央行降息有助于对冲实体部门信用收缩的压力(上述逻辑详见报告《7月信贷社融大幅缩量的背后 | 信达宏观》)。

第三,美联储加息已接近尾声。海外主要经济体央行正处在加息周期的末期,我们判断美联储加息周期可能已经结束,7月会议可能是最后一次加息(详见报告《美联储加息已接近尾声 | 信达宏观》)。在这一时间窗口内,中国央行降息可能依然会引发人民币汇率和国内资产价格的波动,但压力可能相对可控。人民币汇率的走势从长期看取决于经济的基本面,央行降息有望引领宏观政策加码、推动国内经济均衡复苏,长期来看有助于保持人民币汇率的稳定。

除了降息之外,我们预计央行还会有降准操作,今年内可能降准1-2次。

首先,今年的准备金缺口仍剩余1.3万亿元左右。准备金缴存基数每年都在增长,2022年底这一基数约为228万亿元。历史上,准备金缴存基数增速与M2增速水平基本相当。基于此,我们可以通过预测全年M2增速的方式来大致推算准备金基数的增幅。测算结果显示,今年末准备金基数或达到252万亿左右,同比增长约24万亿,银行因缴准而面临的流动性缺口约为1.8万亿元(去年末加权存款准备金率为7.8%)。考虑到今年3月央行降准0.25个百分点,释放长期资金约5300亿元,今年的准备金缺口仍剩余1.3万亿元左右。据此,我们预计在基准情形下,央行今年内可能再降准2次(一次0.25个百分点,释放长期资金约5000-5500亿元),来对冲这一缺口。或是通过创设增量结构性货币政策工具、扩大公开市场操作净投放等方式来投放基础货币。

其次,年内有多项因素可能造成银行间流动性收紧。包括金融进一步支持实体经济、政府债提速发行、潜在的增发特殊再融资债、四季度MLF将迎来集中到期等。数据显示,今年四季度MLF到期规模高达2万亿,明年一季度到期规模高达1.8万亿。据此,我们判断下一次降准在今年三季度末之前落地的可能性较大。

风险因素:国内政策力度不及预期,美联储超预期紧缩,地缘政治风险等。

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